当一家环保材料与设备企业的营收从上市之初的7.5亿滑落至三年后的5亿，且扣非净利润薄如蝉翼，却宣布“重大资产重组、实控人变更”时，投资者理应多问一句：这究竟是刮骨疗毒的战略转型，还是将沉疴顽疾扫入地毯之下的财技表演？
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重组获受理：标准的产业整合叙事背后
2026年6月22日，嘉戎技术（301148.SZ）公告称，发行股份购买杭州蓝然100%股权并募集配套资金申请已获深交所受理，7月6日收到深交所的审核问询函。
表面看，这是一个完美的协同故事：嘉戎技术现有压力驱动膜技术（超滤、纳滤、反渗透）与标的公司核心的电驱动膜技术（电渗析、双极膜）同属膜分离领域，具备天然互补性，整合后可形成覆盖废盐资源化与近零排放的“全栈解决方案”，构筑技术护城河。
交易方案显示，杭州蓝然作价13.50亿元，全部以发行股份支付（发行价20.77元/股，发行约6502万股）；同时拟向厦门溥玉募集配套资金10亿元，投向生产基地及研发中心。交易完成后，厦门溥玉将成为控股股东，胡殿君成为实控人，原实控人蒋林煜等三人解除一致行动关系，创业团队实质退居二线。
交易报告书中充斥着“协同效应”、“第二增长曲线”等资本市场热词。然而，若将镜头拉远审视嘉戎技术的基本盘，便会发现这笔交易更像是一份迟来的“自救说明书”。
02
主业失速：四年缩水三分之一造血能力枯竭
嘉戎技术的核心叙事一直很清晰：以特种膜分离技术（DT/ST高压膜系统等）为核心，专注为工业生产过程的物料分离纯化、废水处理与再生利用、资源循环回收等领域客户提供高性能分离膜材料及组件、环保成套装备，以及高浓度污废水处理与资源循环解决方案。
图：嘉戎技术主要产品及服务
资料来源：公司公告
公司成立于2005年，算得上这个细分赛道的老玩家，为600多个高浓度污废水处理项目提供膜分离装备、高浓度污废水处理服务项目超过100个、遍布国内外的业绩案例、超200项专利等等，履历写出去不好看也难。
但过往辉煌难掩当下的窘境，一组财务数据揭示了其清晰的下行轨迹：
图：嘉戎技术营收与利润表现
资料来源：公司公告
高光不再： 2022年IPO当年，公司营收达7.56亿元，归母净利润1.07亿元，扣非净利润0.55亿元。
断崖下跌： 2023年营收骤降至5.55亿元（同比降26.6%），归母净利润近乎腰斩至5807万元，扣非净利润仅2228万元。
持续低迷： 2024年营收5.56亿元（几无增长），归母净利润进一步下滑至5020万元。
勉力维持： 2025年营收萎缩至5.08亿元（同比降8.57%）。尽管归母净利润微增至5119万元，但其中非经常性损益高达3163万元，剔除后扣非净利润仅剩1957万元，尚不足归母净利的一半。
首季亏损： 2026年一季度，营收再降3.76%，归母净利润仅192万元（同比暴跌85.1%），扣非净利润直接转亏413万元，主业实质性失血。
与此同时，公司资产运营效率低下：2025年总资产周转率仅0.23次，应收账款周转率仅0.84次。
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症结所在：坏账侵蚀利润募投项目停滞
业绩滑坡的具体原因，尽管公司在定期披露的财务报告当中惜字如金。但从报表看，在毛利率相对稳定的表象下，净利润被高昂的期间费用及巨额减值损失吞噬。尤其是应收账款坏账损失是核心痛点：2024年、2025年分别计提了4644.63万元和5365.22万元。
嘉戎技术的主要业务集中在垃圾渗滤液处理领域，客户以市政单位、国企央企为主。近年来地方政府财政支付能力减弱，导致公司项目回款周期延长、应收账款规模持续膨胀。应收账款余额从2019年的1.6亿元飙升至2025年末的5.96亿元，占总资产比例也持续保持在26%以上的高位。巨额应收账款不仅占用营运资金，还增加了坏账风险，直接影响公司的现金流和盈利能力。
主业不振也拖累了嘉戎技术的IPO募投项目进度。“运营网络建设”、“研发中心”及“高性能膜材料产业化”等项目多次延期至2027年底。截至2025年底，9.89亿元募资净额当中，有4.18亿元理财产品以及1.12亿元存放于募集资金账户，实际投入进度不足50%，导致产能释放与技术转化遥遥无期。
04
标的透视：13.5亿买来了什么？
按照交易草案，杭州蓝然主打电渗析技术，应用场景瞄准锂电、半导体、生物医药等高景气赛道，看似比“垃圾渗滤液”更具想象空间。但细究之下，疑问重重：
其一，是标的资产“带病”与估值高溢价：杭州蓝然曾于2022年6月申报深市主板IPO，但被查出存在收入跨期确认问题，最终于当年的12月主动撤回申请，被深交所终止审核。折戟IPO三年多后的如今，拟被并购的估值却达13.5亿元。交易报告书数据显示，杭州蓝然2024年营收2.51亿元、归母净利润4493.60万元；2025年营收增至2.95亿，但归母净利润却逆势下滑31.5%至3075.95万元。以利润下滑的标的支撑高达43倍静态PE，收购定价逻辑难言扎实。
其二，高企的对赌业绩与商誉地雷。 交易设置了较为苛刻业绩承诺：若2026年完成交割，杭州蓝然2026年至2028年扣非净利需分别达到4711万元、6715万元、8356万元；若交易在2027年内完成交割，则补充对赌2029年的净利润不低于9563万元，叠加投资性房地产收益，增速要求极高。虽说按照盈利预期对这笔交易估值，其估值水平显得更为合理。但问题在于，标的公司2025年业绩已现颓势，要在基数下滑的背景下实现如此“跳跃式”增长，难度不言而喻。一旦行业波动或整合不力导致业绩爽约，嘉戎技术账面将直面巨额商誉减值的冲击，进一步侵蚀本已脆弱的盈利底盘。
其三，是配套募资的动机存疑： 收购作价13.5亿，却同时配套募资10亿用于扩充产能。对于一个年净利仅3000万左右的标的，如此大规模的产能扩建，究竟是为了消化订单，还是就为了引入新的控股股东厦门溥玉、完成实控人的变更而安排的这笔募资。
再者，是实控人变更的敏感时点：嘉戎技术2022年4月上市，2026年6月即筹划控制权变更，上市刚满4年。原创始团队熬过17年将公司送上创业板，却在业绩连降、2026年一季度扣非亏损的节骨眼上，集体解除一致行动协议，将控制权拱手让人。这难免引发联想：创始人是否比市场更清楚原有业务的“天花板”与“真实壁垒”？此举是否是在基本面彻底崩塌前，利用“并购转型”预期高位置换筹码，将下沉风险留给新实控人与二级市场投资者？
深交所受理仅是程序性起点，后续还需经股东大会审议、深交所审核及证监会注册多重关卡，公告亦明示“存在不确定性”。
嘉戎技术的项目经验与资质是实的，但“实”不代表“强”。身处竞争加剧、利润虚薄、应收款项账期长且回收困难的赛道，创始团队通过让渡控制权、然后用一个产业协同逻辑+高估值并购+大额配套募资来重讲增长故事，能否让资本市场信服，仍然有待持续观察。
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