来源：天勇谈经济
编者按： 今年4月中旬至7月底，国民经济工程实验室就经济运行、金融体系和宏观资产负债表三部分内容进行了大规模仿真运算。今天概要发布宏观资产负债表流转和平衡中存在的隐患、金融动荡的可能性及应对方案。此为第三篇。
周天勇
一、引言
一个国家的体制要么实行计划经济和单一国有制，但代价是整体低效率和贫困；要么实行市场机制、民营制、法治和合理的再分配，在有效率的前提下实现公平。渐进转轨经济体在二元体制并存中的转型是一个客观存在，但一定要遵循机械装置和流动管道能够顺畅有效运行的规律而转型，这是原理、规则和规律的要求。而当计划配置管理与市场机制调节并存，政府办企业和居民办企业并存时，就发生了由两种原理、规则和规律硬性组合导致的机械装置卡顿或管道运行堵塞。
将社会经济体制、行动和结果纳入今日运转和流动模型设计、大数据运算、AI批量模拟的框架中，可以在实验室计算机仿真运行系统内完成对社会行动中试点和结果的推演。这样模拟出来的结果可供决策参考，以避免试点时间过长、代价过大，并避免因身处其中而难以理解和比较因果。
此次国民经济工程实验室对未来中国宏观经济资产负债表的仿真推演，即属于此类实验。其提供的结论是：要么所有要素和土地房屋均不应交易，均为无价格的生活和生产资料，由计划管理和分配；要么所有土地房屋均应当交易，均定价为资产，由市场调节和配置。只有这样才能符合社会体制中零件标准一致、发力与流动方向一致的规则。
实验结果显示，若未来10年城乡土地仍实行计划行政管理，大部分禁止交易，或允许交易但实际上无法交易，不能成为市场经济意义上的资产，则宏观经济资产负债表装置将卡顿并损坏，最终引发金融动荡甚至危机。这与中国人民银行和商业银行并无直接关系，其底层逻辑力量在于自然资源部、城乡住宅建设部和地方政府对土地的权力和利益体制梗阻。在现行土地和房屋的计划与行政管理体制下，大规模的土地房屋因禁止交易或体制设置使其根本不可能交易，导致宏观资产负债表资产枯竭、平衡被破坏。
然而，如果大力度改革当前自然资源部和城乡住宅建设部对土地房屋的计划行政管理体制，遵循市场经济运转规则和运行规律，在坚持土地社会主义公有制原则的前提下，进一步延长土地房屋使用年期，实现所有权与使用权分离，确立使用财产权，使其可交易、入股、出租、抵押和继承，则能有效避免未来10年中国宏观资产负债表严重损坏而引发金融危机。
二、灰犀牛：未来10年金融动荡的概率预测
本部分假设一种无体制改革、无发展举措的自然增长场景，同时债务放任扩张：假定要素市场化配置和土地资产化体制改革落实不到位，调水增地目标不明确且数量不充足，经济低速增长；国民总收入增长放缓，偿债能力下降，而债务未得到积极化解，反而放任其膨胀。
图表5．自然增长和放任债务时宏观资产负债表脆弱状况
数据来源：起始年原始数据据国家统计局、国际清算银行数据库、中国人民银行数据库，计算数据国民经济工程实验室
1．资产负债率超过极度脆弱线
图表5.4所示，在自然低速增长、改革发展举措未能落实、债务任由膨胀的运行场景中，2025年至2035年，从资产规模变化看，因经济自然低速增长和金融收紧扰动，用于偿债的流量资产GDP从1401879亿元缩减为807782亿元；因城镇房屋资产价格继续下降且无新城乡房屋资产注入，不动产存量将从4186317亿元收缩到2635217亿元；GDP、外汇储备和土地房屋三大流量及存量总资产将从5828047亿元收缩到3813993亿元。
从债务规模和资产负债率变化看，即使持续还债，由于收入偿债能力小于还本付息额，加上本金及复利滚动积累，总债务规模将从4847653亿元膨胀至10674971亿元。GDP负债率将从357%上升至2035年的1322%，总资产负债率将从86.75%上升至280%。
由于流量资产GDP和存量资产外汇储备收缩，加上城镇房屋价格下跌，总资产负债率从2025年的风险与脆弱交界等级，2026年进入脆弱与极度脆弱的交界线，2027年开始极度脆弱日益加重，并成为常态。
2．收入和抵押信用极度脆弱
从收入信用看，全社会还本付息总额与收入偿债能力（GDP的15%）的倍数，以1为安全、1.9倍为极度脆弱区间，2025年这一指标已达到4.18倍。未来因国民总收入增速偏低，而债务复利滚动积累，偿债能力增长低于年还本付息额增长，2035年这一倍数将达到14倍，处于最极度脆弱状态。与日本当年仅积累房地产债务的脆弱性不同，中国除此之外还累积了地方政府债务、地方城投债务及其他国有企业债务。由此产生两个可能的变数：地方行政公务、公共服务和其他社会支出无法相应缩减，甚至缺口越来越大；地方城投纷纷关闭破产，地方政府被迫从现有企业和居民收入中加费加税，用于填补收支缺口和偿还债务。其结果是：因税费过重损害税源，使地方政府和国有企业经济陷入“地方政府和各机构过度收税费—用于填补缺口和偿还债务—企业和工商户税费过重导致收缩—税源进一步减少”的恶性循环，使还本付息债务与收入偿债能力的倍数越来越大。若不及时扭转，将在银行及其他金融机构中形成越来越多的不良资产，侵蚀其利润和本金，波及银行乃至整个金融体系的稳定。
从抵押信用看，如前所述，现行体制下，土地房屋生产和生活资料因计划行政管制，已出让的商服用地附着于建筑物之下，不可能作为再交易资产；工业、物流和仓储用地交易需先交由土地资源管理部门出让，实际上无法交易，因而无法纳入资产负债表；而大量城乡土地被禁止交易定价成为资产。从房屋建筑看，城镇商服房屋、农村住宅和其他房屋，因建设和土地部门交叉管理和多头管制，基本无法交易。因此，2025年整个宏观资产负债表中，能够纳入的仅有城镇住宅资产4186317亿元，且其中小产权房和其他无大产权的房屋缺乏抵押信用功能，这部分资产实际需要进一步打折。
从理论上讲，收入信用无法顺利还款的债务，应由资产来保障其信用，即抵押信用。2025年，全社会总债务中除去收入保障部分外，有3416204亿元债务需要不动产抵押信用加以保障。当年城镇房屋总资产为4186317亿元，不动产负债率为82%，已越过60%的安全线，并刚越过80%的风险线，进入脆弱区间。如前所述，到2035年其价格缩水至2635217亿元，而需要不动产信用保障的债务部分累积至11338414亿元，由于缺乏新土地房屋不动产注入，不动产负债率将高达430%。全社会金融运行系统中，资产抵押信用趋于枯竭，抵押信用稳定指标也进入最极端脆弱区间。
3．总债务清偿年期极度脆弱
举债是以未来收入进行当期支出的行为。一般借款人作为还款主体，扣除刚步入工作和临近退休的时间，收入最大化的时长约30年。而一般贷款的平均清偿时间最长约为5年，此处将其确定为对债权人和债务人均为安全的时长。2025年全国总债务清偿时长已达23年，处于债务脆弱区间。到2035年，在自然增长、无发展举措和放任债务膨胀的情景下，债务清偿时间将达88年，距一个世纪仅差12年，处于最极度脆弱的时长区间。
综合上述测度，如图表5.3所示，未来10年在自然增长和债务放任扩张的状况下，爆发金融危机的概率从2026年的79.31%上升至2028年的95.36%，2035年达99%。一旦有风吹草动，稍有不慎，就可能触发金融危机。
图表5.3自然无措施债务膨胀状况下金融危机暴发概率估计
数据来源：国民经济工程实验室。
对于中国渐进转轨经济而言，这一框架及对金融系统自然运行的后果仿真具有特殊意义——它可以量化评估土地房屋资产化改革、国有企业改革、地方政府债务置换等体制变革对金融稳定性的影响，为防范和化解系统性金融风险提供决策依据。当三维指标均落入“脆弱”或“极度脆弱”区间时，金融危机的爆发概率将显著上升，需及时采取综合性应对措施，防止风险跨市场、跨区域蔓延和扩散。
三、防止危机暴发：打胜稳定国运的阻击战
本节设定一个积极场景：假定要素市场化配置和土地资产化体制改革落实到位，调水增地目标明确且开发数量得以实现，经济保持中高速增长；国民总收入增长强劲，偿债能力显著提高，同时债务得到积极而柔性的化解，控制在可接受的规模之内。在这一场景中，推进体制改革、采取重大发展举措，配合行政与市场化柔性债务消解，经济金融运行呈现出与悲观场景截然不同的乐观前景。
图表5.5 中高增长、改革和控制债务时宏观资产负债表稳定指标
数据来源：起始年原始数据据国家统计局、国际清算银行数据库、中国人民银行数据库，计算数据国民经济工程实验室
1．总资产负债率平稳降低并落在安全线以内
图表5.5所示，在中高速增长、改革发展举措得到落实、债务膨胀被有效控制的运行场景中，2025年至2035年间，从资产规模变化看，由于经济增长较快和金融良性扩张，用于偿债的流量资产GDP从1401879亿元增加到2710448亿元。虽然城镇住宅资产有所缩水，但放开城乡土地交易定价使其成为资产，为宏观资产负债表注入了6356882亿元巨额新资产，加上原有的城镇房屋资产，合计达10353759亿元。GDP、外汇储备和土地房屋三大流量及存量总资产从5828047亿元扩张到14174581亿元，规模比悲观场景多增加10360587亿元资产。
从债务规模和资产负债率变化看，总债务规模从4847653亿元增加至5695841亿元，但比悲观场景少增加了4979129亿元债务。GDP负债率从357%下降至2035年的210%，总资产负债率从86.75%下降至40.18%。
即使在持续偿债的情况下，由于流量资产GDP和存量资产外汇储备双双扩张，加之城乡土地房屋禁止交易开关打开、新资产流入填充，总资产负债率从2025年的风险等级迅速转入安全区间。因交易定价后形成巨量资产，到2035年总资产负债率未超过42%，离60%的安全线仍有18个百分点的空间。
2．收入信用扭转向好和抵押信用得到显著改善
从收入信用看，全社会还本付息总额与收入偿债能力（GDP的15%）的倍数，以1为安全、1.9倍为极度脆弱区间，2025年这一指标已达4.18倍。未来10年，因国民总收入中高速增长而债务复利滚动积累放缓，偿债能力增速与年还本付息额增速的差距逐步缩小，还本付息债务与收入偿债能力的倍数持续下降至1.97，比悲观场景降低了11.72倍。
虽然已摆脱极度脆弱区间，但仍未转入安全区间，原因在于2025年积累的债务规模相对于10年间中高速增长的收入而言仍然过大。中国要彻底将这一倍数扭转入安全领域，仍需在2035年后再努力一个十年。
从抵押信用看，取消土地房屋生产和生活资料的计划行政管制后，工业、物流和仓储用地通过放开交易得以定价并纳入资产负债表。更重要的是，对目前禁止交易的城乡土地放开交易，使其通过价格形成成为资产；城镇商服房屋、农村住宅和其他房屋，放开土地与建设部门的各种管制后得以交易，成为具有抵押信用的资产。这样，2026年即新增土地房屋资产6356882亿元，使土地房屋不动产增至10353759亿元。到2035年，虽然原有城镇住宅和商服楼宇资产缩水至2635217亿元，但资产化改革加上调水增地资产，10年间累积的新不动产余额达8532120亿元，土地房屋资产合计达11167338亿元。
从抵押信用看，2025年不动产负债率处于风险与脆弱交界线82%的水平。若全部放开交易并定价，2026年不动产负债率立即降至34.94%，到2034年越过安全线为61.79%，2035年为65.16%，虽进入风险线，但超出安全线的高差不大。
3．总债务清偿年期从23年下降至12.5年
2025年全国总债务清偿时长已达23年，处于债务脆弱区间。未来10年，要素市场化配置改革保持中高速增长和较强偿债能力，土地房屋资产化改革使禁止交易的土地房屋放开交易获得溢值收入，使虽未禁止但无法交易的土地房屋得以交易并获得经营外收入，从而大大增强国民经济偿债能力。同时，通过债权债务市场化交易减少连环债务，逐步出清不良债务。
仿真预测显示：2025年偿债能力为210282亿元，债务余额为5057935亿元；到2035年偿债能力为455317亿元，债务余额为5695841亿元。偿债时长从2025年的23年逐步降至2035年的12.5年，比悲观场景的88.1年压缩了75.6年。推进体制改革和重大调水增地举措，对于大幅压缩偿债时长将起到决定性作用。
图表5.6改革发展和市场化消债场景下的金融稳定状态
数据来源：国民经济工程实验室。
上述仿真结果清晰表明：只要切实推进要素市场化配置改革、土地房屋资产化改革和调水增地战略，中国完全有条件、有能力在10年内将宏观资产负债率从86.75%降至40.18%，将收入偿债倍数从4.18倍降至1.97倍，将债务清偿年期从23年压缩至12.5年。改革的制度红利、资产化改革的财富注入效应，以及调水增地的要素扩张效应，三者协同发力，不仅能使中国避免重蹈日本资产负债表衰退的覆辙，更能在化解债务风险的同时保持经济中高速增长。中国拥有远比当年日本更为广阔的制度回旋空间和国土资源纵深——关键不在于有没有能力，而在于敢不敢改革、善不善于改革、能不能把改革落到实处。只要改革到位、举措落地，中国完全有能力避免大的金融动荡，确保不发生系统性金融危机，实现金融运行的长治久安和国民经济的持续繁荣。
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责任编辑：赵思远
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